广发证券首席经济学家 郭磊

(资料图)

摘要

第一，美国2023年5月新增非农33.9万人，远高于市场预期的19.5万人，3月和4月新增非农总共上修9.3万人，整体依旧呈现出偏强特征。5月新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括专业和商业服务、政府、医疗保健和社会救助、交通和仓储、休闲和酒店业等，其中休闲酒店业和政府部门就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。建筑业新增就业亦显著上涨，显示高利率影响尚未显性化。此外；新增就业广度连续第二个月回升，5月有60.2％的行业实现正增长（4月为58.8％）。

第二，但同期公布的5月住户调查数据（household survey）却显示就业市场开始出现疲软迹象。失业率（U3）从3.4％显著上升至3.7％，高于市场预期的3.5％；U6失业率上行0.1个百分点至6.7％。其中被动失业人数（job losers）上升31.8万，为主要贡献项，主动失业人数（job leavers，自愿离职）下降2.5万人，自愿和被动失业人数比率为2021年11月以来最低水平，亦指向就业市场压力上行。从经验规律看，先导指标劳动力市场差异指数已经连续3个月回落，对应5月应该是失业率触底回升的时点。

第三，为何5月新增非农和失业率数据在指向上背离？我们知道，失业率基于住户调查数据（household survey），新增非农基于机构岗位统计数据（established survey）。从造成失业率上升的结构项来看，一则5月自雇佣（self-employed）人数减少36.9万人，为失业率主要拖累项，自雇佣就业对经济周期敏感度更高，因此经济放缓和信用收缩对自雇佣就业的负面冲击影响可能更大。二则16-19岁人口失业率显著上升1.1个百分点至10.3％，其背景可能是5月毕业季学生群体失业率上行。

第四，美国薪资增速维持韧性同时小幅走弱。5月时薪环比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市场预期。5月非农时薪同比增4.3％，低于前值和预期的4.4％；4月时薪环比下修0.1个百分点至0.4％。此外，5月平均周度工作时长持续走弱，回落至34.3小时，为2020年5月以来最低水平。时薪环比回落以及周度工作时长数据走弱反映就业市场供需在从过热逐步走向平衡，菲利普斯曲线（图）正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。

第五，5月新增非农超预期强劲，但负面线索如失业率和薪资增速走弱也较明显，折中之下我们维持6月暂停加息的判断。如前期我们报告所述，美联储的决策需要在通胀、经济增长、宏观审慎之间寻求一个平衡。一则4月CPI以及薪资环比有序回落，为美联储暂停加息提供合理环境。二则经济尽管韧性凸显，但库存周期仍在继续下沉，领先指标和滞后指标已持续降温；三则银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高；一季度银行信贷意见调查显示高利率+中小银行储蓄转移背景下信用环境进一步收缩。上述背景指向美联储需要一个“折中”的结果。从最新信息看，美联储理事Philip Jefferson（同时也是美联储副主席提名人）在5月29日发表的《金融稳定性和美国经济》演讲中暗示美联储可能会在6月会议中暂停加息。一般来说，美联储副主席或者提名人在议息会议前的发言是非常重要的前瞻指引。基准情形下，我们倾向于认为美联储可能于6月暂停加息，但经济数据韧性不排除6月议息会议点阵图一定程度趋鹰，即不排除7-12月存在重新加息的可能。

第六，数据公布后，10年期美债收益率上升9bp至3.69％；美元指数上行至104.02；三大股指均涨。我们理解对于利率来说，偏强的非农就业数据一则抬升了对名义GDP的预期，二则显著削弱了年内降息的概率；对股指来说，强非农就业对应经济和企业盈利韧性；同时，失业率数据又约束激进加息预期。数据公布后对于美联储终端政策利率的预期维持在5.28％；Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为74.7％和25.3％，即当前市场亦认为6月不加息仍是偏大概率。

正文

美国2023年5月新增非农33.9万人，远高于市场预期的19.5万人，3月和4月新增非农总共上修9.3万人，整体依旧呈现出偏强特征。5月新增非农主要贡献项依旧在服务业，包括专业和商业服务、政府、医疗保健和社会救助、交通和仓储、休闲和酒店业等，其中休闲酒店业和政府部门就业人数仍低于疫情前水平，属于少数在补疫情缺口的行业。建筑业新增就业亦显著上涨，显示高利率影响尚未显性化。此外；新增就业广度连续第二个月回升，5月有60.2％的行业实现正增长（4月为58.8％）。

2023年5月新增非农33.9万人，远超市场预期的19.5万人，较前6个月月均新增的21.5万人显著上行。2023年3月数据由增16.5万人上修至21.7万人，2023年4月数据由增25.3万人上修至29.4万人，3月和4月总共上修9.3万人。

5月新增非农主要贡献项在服务业，包括专业和商业服务，政府、医疗保健和社会救助、休闲和酒店业、交通和仓储等，分别新增6.4万人（前3月平均月增4.4万人）、5.6万人（前3月平均月增5.2万人）、7.5万人（前3月平均月增6万人）、4.8万人（前3月平均月增4.4人）、2.4万人（前3月平均月增0.7人）；建筑新增就业亦小幅上涨2.5万人，显示高利率影响尚未显性化。

但同期公布的5月住户调查数据（household survey）却显示就业市场开始出现疲软迹象。失业率（U3）从3.4％显著上升至3.7％，高于市场预期的3.5％；U6失业率上行0.1个百分点至6.7％。其中被动失业人数（job losers）上升31.8万，为主要贡献项，主动失业人数（job leavers，自愿离职）下降2.5万人，自愿和被动失业人数比率为2021年11月以来最低水平，亦指向就业市场压力上行。从经验规律看，先导指标劳动力市场差异指数已经连续3个月回落，对应5月应该是失业率触底回升的时点。

5月失业率反弹至3.7％，前值3.4％，市场预期3.5％。其中，登记失业人数上行44万人、就业人口（household employment）下行31万人为主要原因。5月Conference Board劳动力市场差异指数——认为工作充足的受访者百分比与认为工作很难找受访者百分比只差——下行5.9个百分点至31，为2年以来最低水平。从历史数据来看，劳动力市场差异指数是失业率非常好的领先指标，并且在失业率拐点上有较强的指导意义。现阶段，劳动力市场差异指数已经连续3个月回落，对应5月应该是失业率触底回升的时点。

从失业原因来看，被动失业人数（job losers）上升31.8万，为主要贡献项，主动失业人数（job leavers，自愿离职）下降2.5万人。5月自愿和被动失业人数比率为25.8％，为2021年11月以来最低水平，亦指向就业市场趋松。

为何5月新增非农和失业率数据在指向上背离？我们知道，失业率基于住户调查数据（household survey），新增非农基于机构岗位统计数据（established survey）。从造成失业率上升的结构项来看，一则5月自雇佣（self-employed）人数减少36.9万人，为失业率主要拖累项，自雇佣就业对经济周期敏感度更高，因此经济放缓和信用收缩对自雇佣就业的负面冲击影响可能更大。二则16-19岁人口失业率上升1.1个百分点至10.3％，其背景可能是5月毕业季学生群体失业率上行。

一方面，失业率来自住户调查（household survey），雇佣统计方面包括自营职业者（self-employed）、家族公司中无薪酬工作者（unpaid family workers in family business）、农场工作者（agriculture and related workers）。5月自雇佣（self-employed workers， unincorporated）人数减少36.9万人，为主要拖累项。相较而言，新增非农来自于机构岗位统计（established survey），只有正式登记在工资表上的职员才能算作新增就业，这也导致被入户调查包括的失业人口没有被机构岗位统计。所以失业率和新增非农数据背离。

另一方，从失业人口年龄来看，16-19岁人口失业率上升1.1个百分点至10.3％，为主要贡献项。5月是美国高中的毕业月，美国高中生学生毕业后可能会开始寻找工作，进入大学不是唯一的选择，因此可能抬升5月失业率波动。

此外，U6失业率小幅下行0.1个百分点至6.6％，主要由于失业人口人数下降以及边际劳动力人口上升所致。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口[1]）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。5月失业人数上升44万人，边际劳动力人口上升2.8万人。

5月劳动参与率持平于上月，为62.6％。其中，16-24岁人群劳动参与率从56.1％上行至56.3；25-54岁人口劳动参与率从83.3％上升至83.4％；55岁+人群劳动参与率保持在38.4％。劳动参与率=劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），整体来看，5月劳动力人口上升13万人，非劳动力人口上升4.5万人。

美国薪资增速维持韧性同时小幅走弱。5月时薪环比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市场预期。5月非农时薪同比增4.3％，低于前值和预期的4.4％；4月时薪环比下修0.1个百分点至0.4％。此外，5月平均周度工作时长持续走弱，回落至34.3小时，为2020年5月以来最低水平。时薪环比回落以及周度工作时长数据走弱反映就业市场供需在从过热逐步走向平衡，菲利普斯曲线正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢。

美国薪资增速维持韧性但小幅走弱。5月时薪环比增0.3％，低于前值的0.4％，持平于市场预期。5月非农时薪同比增4.3％，低于前值和预期的4.4％；4月时薪环比下修0.1个百分点至0.4％。3-5月时薪年化同比增速4.2％，仍然高于美联储目标水平。其中，商品生产（goods producing）环比升0.3％，前值升0.5％；服务业（private service providing）薪资环比增0.3％，前值增0.4％。总体来说，建筑业（环比增0.42％）、信息业（环比增1.64％）、金融服务（环比增0.52％）、公用事业服务（环比增0.48％）为薪资增速的主要贡献项。

往前看，时薪环比回落以及周度工作时长数据走弱反映就业市场供需在逐步走向平衡，菲利普斯曲线（图）正常化也意味着薪资增速大方向依然是下行，但节奏可能偏慢，消费韧性对企业盈利以及就业市场的支撑仍然偏强。一方面，劳动力需求维持韧性。4月JOLTS报告显示，职位空缺上升35.8万，整体劳动力供给和需求缺口从400万人回升到444万人，职位空缺和失业人数比率从1.6倍上升到1.7倍。但另一方面，就业市场的负面线索亦开始显现。一是5月平均周度工作时长持续走弱，回落至34.3小时，为2020年5月以来最低水平，反映企业用工持续走弱；二是4月ISM服务业就业指数从51.3回落至50.8，即服务业就业虽处于扩张区间，但斜率在放缓。

5月新增非农超预期强劲，但负面线索如失业率和薪资增速走弱也较明显，折中之下我们维持6月暂停加息的判断。如前期我们报告所述，美联储的决策需要在通胀、经济增长、宏观审慎之间寻求一个平衡。一则4月CPI以及薪资环比有序回落，为美联储暂停加息提供合理环境。二则经济尽管韧性凸显，但库存周期仍在继续下沉，领先指标和滞后指标已持续降温；三则银行业倒闭风波虽未导致金融风险扩散，但第一共和银行的案例显示金融脆弱性仍高；一季度银行信贷意见调查显示高利率+中小银行储蓄转移背景下信用环境进一步收缩。上述背景指向美联储需要一个“折中”的结果。从最新信息看，美联储理事Philip Jefferson（同时也是美联储副主席提名人）在5月29日发表的《金融稳定性和美国经济》演讲中暗示美联储可能会在6月会议中暂停加息。一般来说，美联储副主席或者提名人在议息会议前的发言是非常重要的前瞻指引。基准情形下，我们倾向于认为美联储可能于6月暂停加息，但经济数据韧性不排除6月议息会议点阵图一定程度趋鹰，即不排除7-12月存在重新加息的可能。

5月31日，美联储理事Philip Jefferson在第22届金融政策挑战国际会议上发表了《金融稳定性以及美国经济》的演讲，其中，Jefferson提到金融环境收紧可能导致经济增速持续放缓，较高的政策利率以及企业较低的盈利水平可能会对经济形成较大挑战，银行业风波可能导致信贷供给进一步收缩（“I expect spending and economic growth to remain quite slow over the rest of 2023, while my base case forecast for the US economy is not a recession， higher interest rates and lower earning could test the ability of business to service debt. I expect （financial） strains to lead to a further tightening in credit supply from banks that will weigh on economic activity.”） 一般来说，美联储副主席或者副主席提名人在议息会议开始前的发言是对市场非常重要的前瞻指引。

数据公布后，10年期美债收益率上升9bp至3.69％；美元指数上行至104.02；三大股指均涨。我们理解对于利率来说，偏强的非农就业数据一则抬升了对名义GDP的预期，二则显著削弱了年内降息的概率；对股指来说，强非农就业对应经济和企业盈利韧性；同时，失业率数据又约束激进加息预期。数据公布后对于美联储终端政策利率的预期维持在5.28％；Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为74.7％和25.3％，即当前市场亦认为6月不加息仍是偏大概率。

非农数据公布当天后，10年期美债收益率上行9bp至3.69％；美元指数从103.56上升至104.02。Fed Watch数据下6月不加息和加息25bp的概率分别为71.9％和28.1％。对于美联储终端政策利率的预期维持在5.28％。三大股指均涨，S&；P500指数涨1.45％，纳斯达克指数涨1.07％，道琼斯工业指数涨2.12％。

[1] 边际劳动力人口指目前既不工作也不找工作，但表示他们想要并且可以找工作，并且在过去12个月里找过工作

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

本文源自：券商研报精选

作者： 广发宏观